Все комментарии из этого раздела на дату:

Искать в комментариях:

Например: Прогнозы

Что будет с акциями казахстанских компаний в случае девальвации тенге

12.12.2014 | Источник: АСЫЛ-ИНВЕСТ
Тема: Стратегии и прогнозы, АСЫЛ-ИНВЕСТ

Ни для кого не секрет, что население и бизнес Казахстана всерьез обеспокоены возможной корректировкой отечественной валюты в ближайшее время. Такие ожидания во многом подогреты двумя факторами: падением цен на нефть и обвалом российского рубля.

Безусловно, текущую ситуацию на рынках не назовешь благоприятной для казахстанской экономики, и при прочих обстоятельствах был бы большой соблазн стимулировать ее девальвацией. Однако в текущих реалиях повторение корректировки курса выглядит весьма рискованным решением и может привести к серьезным негативным последствиям. Сегодня мы с вероятностью 70% не прогнозируем очередную девальвацию, но все же не исключаем такую возможность в случае, если ситуация на рынках усугубится.

Учитывая текущие девальвационные ожидания на рынке, мы решили дополнить наши текущие ориентиры по акциям казахстанских компаний прогнозами на случай корректировки курса национальной валюты. В наших оценках мы допускаем возможность корректировки курса еще на 20% до отметки 220 тенге за доллар, аналогично февральской девальвации. Тем не менее, за базовый сценарий мы принимаем плавное ослабление курса тенге против доллара до 185-188 тенге в ближайшие 6-12 месяцев.

Триггеры текущих девальвационных ожиданий

1. Падение цен на нефть

Стоимость нефти с максимумов текущего года снизилась на 40%. Цены могут оставаться на текущих уровнях или упасть до $50-60. Причина падения – дисбаланс на рынке «черного золота» и переизбыток его предложения (рост предложения опережает рост спроса). Активная добыча сланцевой нефти в Северной Америке привела к тому, что США, которые ранее были крупнейшим импортером углеводородов, сегодня вышли на самообеспечение и более того, начали даже экспортировать часть излишек. Замедление европейских, южноамериканских и китайской экономик привело к замедлению роста спроса.

Для стран ОПЕК ситуация в целом выглядит болезненной. Для этих государств, у которых достаточно большая социальная нагрузка, бездефицитные бюджеты формируются по ценам выше текущих. В частности, для Саудовской Аравии стоимости нефти должна быть на уровне $88 за баррель.

Пока же было принято решение сохранить квоты на добычу без изменений, на уровне 30 млн баррелей в сутки. Потенциально коррективы не будут вноситься до очередного заседания картеля в июне 2015 (но возможно и проведение внеочередной встречи).

Этого времени в целом может не хватить Нацбанку, чтобы удерживать курс казахстанской валюты. С другой стороны, ситуация на рынке предложения нефти за это время может измениться. Часть сланцевых месторождений может быть законсервирована. Себестоимость сланца варьируется от $50 до $100 за баррель, а, по некоторым оценкам, 60-70% проектов рентабельны при $75 за баррель. С учетом ожиданий сокращения объемов добычи, до конца следующего года можно ожидать стабилизации цен до уровня $75-85.

Себестоимость казахстанской нефтедобычи в большинстве случаев составляет порядка $50 за баррель (в РД КМГ - $18). То есть этот уровень и можно считать критическим, и то лишь в случае, если он будет сохраняться на протяжении нескольких месяцев. Примечательно, что в постдевальвационный 2010 экономика Казахстана выросла более чем на 7%, притом, что цены на нефть были в среднем на уровне $80. Февральская девальвация этого года пока продолжает обеспечивать поддержку экспортерам нефти. 

2. Обвал российского рубля

С момента девальвации тенге укрепился на 2%, а рубль ослаб на 53%. С момента девальвации 2009 тенге ослаб на 21%, а рубль упал на 46%. Однако столь резкое ослабление рубля до исторических минимумов выглядит чрезмерным и во многом обусловлено временными факторами в лице западных санкций и конфликта с Украиной.

Фундаментально (на базе динамики нефти) рубль должен был упасть значительно меньше – до уровня 41-45 против доллара, а с учетом влияния санкций - до 45-48. Такие расчеты были проведены на базе динамики рубля при последних обвалах нефти (в 2012 на 30%, в 2009 на 76%).

База 2012

без эффекта санкций

эффект санкций 10%

$70

$60

$50

$70

$60

$50

Brent, %

-30

41

43

44

45

46

48

Brent,  $

-36

USD/RUB, %

+15

База 2009

без эффекта санкций

эффект санкций 10%

$70

$60

$50

$70

$60

$50

Brent, %

-76

45

47

49

48

50

52

Brent,  $

-110

USD/RUB, %

+56

Источник: расчеты Асыл-Инвест

Рубль в ближайшем будущем может вернуться до более справедливых уровней. Потенциальная отмена санкций и стабилизация нефтяного рынка возможна во второй половине следующего года. Курс рубля может вернуться к уровню 43-45.

Конечно же, российский конфликт с Западом носит непредсказуемый характер, и ситуация cпособна развернуться в любую сторону (Россия может отказаться от внешних выплат, объявить дефолт или вовсе ввязаться в военную конфронтацию). Сейчас понятно, что ни одна из сторон не готова менять свою позицию и показывать тем самым свою политическую слабость на международной арене. Однако в целом очевидно, что европейские страны достаточно сильно страдают от сложившейся обстановки в плане торговли с Россией. Возможно, что в скором времени жесткая позиция ЕС может ослабнуть. 

Сейчас видно, что российские власти не готовы отпускать курс выше 55, проводя активные интервенции. Дополнительное давление на курс рубля сегодня оказывают большие выплаты по внешним займам, пик которых будет в этом месяце на сумму почти $35 млрд. То есть в начале 2015 спрос на рубль может упасть, и давление на курс ослабнет.

Влияние рубля на тенге в целом носит исторический характер и потенциально не должно быть столь сильным и прямолинейным. Россия сегодня не является доминирующим торговым партнером Казахстана (20% в общем товарообороте), а ее доля в нашем экспорте составляет лишь 6%, или $5 млрд. Доля рубля в обменных операциях составляет менее 5%.

Конкуренция с нашей стороны в несырьевом секторе минимальная (преимущественно только пищевая промышленность), а экспортные каналы двух стран в целом не соперничают. В таких  условиях фактические потери казахстанских экспортеров от падения рубля в целом несущественные. Вдобавок импорт из России в Казахстан падает в свете санкций и запрета импорта в Россию западной продукции. В итоге российское внутреннее производство переориентировалось на внутренний рынок – политика импортозамещения. То есть значительная часть потоков, которая шла ранее на казахстанский рынок, перенаправляется на внутреннее потребление. Вопрос повышения конкурентоспособности наших производителей в такой ситуации должен логичным образом отпадать.

Более того, если посмотреть на ситуацию с фундаментальной точки зрения, тенге против рубля должен укрепляться. Более активные темпы роста, низкая по сравнению с российской инфляция и высокий суверенный рейтинг (выше РФ на две ступени!) должны обеспечивать хорошую поддержку казахстанской валюте. Плюс ко всему ослабление рубля к доллару происходит преимущественно по политическим причинам, то есть динамика носит в большей степени спекулятивный характер.

2014

Казахстан

Россия

Реальные темпы роста ВВП

4,5%

0,5%

Инфляция

7,5%

9,5%

Суверенный рейтинг

ВВВ+/нег.

ВВВ-/нег.

Доступ к внешним займам

+

-

Тем не менее, официально уже не раз обозначалась зависимость курса тенге от рубля. Февральская девальвация была осуществлена с запасом на 10-15% и потенциально закладывала курс рубля на уровне 40-43. С тех уровней рубль упал уже на 23%, однако не стоит забывать, что 8-10 рублей в курсе доллара сегодня – это спекулятивная составляющая, которая не позволяет объективно оценивать курс и принимать решение относительно девальвации тенге.

Потенциально проведение девальвации тенге должно происходить при фундаментальном ослаблении рубля до 50-52. Однако, если принимать во внимание сложившуюся спекулятивную часть, вероятность девальвации тенге может резко вырасти при закреплении текущего курса рубля на уровне 58-60.

Потенциальные последствия девальвации могут нивелировать ожидаемый позитивный эффект

Принимая решение о девальвации, регулятор должен не раз взвесить все риски. На кону – вопрос доверия к национальной валюте и властям, которое может быть утрачено полностью. Вдобавок надо хорошо просчитать, даст ли экономике хоть какой-либо импульс очередная девальвация (если основанием станет конкурентоспособность перед российскими производителями, может потребоваться более сильное изменение).  

Риски:

- Очередная возможная девальвация может привести к ускорению инфляции и к потенциальной потере контроля над ней. В данном случае главным уязвимым местом нашей экономики является ее высокая зависимость от импорта как конечных, так и промежуточных товаров и услуг. Доля импорта в потребительской корзине, по некоторым оценкам, составляет 60%. Как такового производства товаров с высокой добавленной стоимостью в стране нет. В итоге внутренние потребности в целом не обеспечиваются, а несырьевой экспорт у нас незначительный (доля сырья в экспорте более 80%).

Февральская девальвация текущего года уже ускорила инфляцию с 4,5% в январе до потенциальных 8% годовых в декабре (по неофициальным данным, реальная инфляция находится на уровне двухзначных значений).

- Сильная импортозависимость также приводит к тому, что в экономике сохраняется достаточно большой спрос на иностранную валюту. Потому необходимо как можно скорее активизировать производство конкурентоспособной готовой продукции с целью увеличения доли несырьевого экспорта, и крайне важно запустить эффективную программу импортозамещения.

- Высокий уровень долларизации экономики, который вырос в этом году до 50% (по неофициальным данным, превысил 60%), может и вовсе приблизиться к 80% и выше, что может поставить под вопрос существование тенге в целом (в такой ситуации можно было бы перевести всю экономику в доллары). То есть могут возникнуть серьезные риски для финансовой стабильности. Даже низкая доходность валютных инвестиций сегодня не стимулирует население и бизнес перекладываться в тенге.

- Риски очередной девальвации уже вызвали бегство зарубежных инвесторов, что, в частности, видно по динамике казахстанских ценных бумаг. В ситуации, когда потребность в иностранных инвестициях высока, а власти разрабатывают все новые и новые меры по стимулированию инвестиционной среды, очередная девальвация может стать сильным демотиватором для иностранных организаций.  

- Нацбанк к сегодняшнему дню проделал достаточно плодотворную работу по оздоровлению банковского сектора и улучшению качества кредитных портфелей. Очередная корректировка курса может свести на нет все эти усилия, и проблем в отрасли в итоге станет больше.

- Неопределенность относительно валютной политики уже сейчас сдерживает рост деловой активности в стране, которая и вовсе может спасть в случае очередной корректировки.

- Социальные риски. 

Дальнейшие действия регулятора

Учитывая достаточно большие риски (социальные риски, ухудшение платежеспособности населения, подрыв доверия к национальной валюте, рост инфляции, ухудшение в банковском секторе и т.д.) регулятор скорее всего займет выжидательную позицию и будет наблюдать за поведением нефти и рубля в горизонте 3-6 месяцев.

Вариант свободного плавания пока не должен рассматриваться, даже несмотря на давление со стороны интеграционных процессов и необходимости сближения монетарной политики. Экономика Казахстана пока просто не готова к свободному курсообразованию в свете высокого уровня долларизации и сильной зависимости от импортной продукции.

Наиболее правильным вариантом, на наш взгляд, является плавная девальвация на уровне 4-5% в год. На первом этапе Нацбанк может двигаться в рамках своего коридора в сторону верхней границы 188. В дальнейшем коридор можно будет сдвигать.

Если бы ранее Нацбанк все же решился на плавную девальвацию (постепенно в течение нескольких лет), предоставляя при этом четкие целевые ориентиры, экономические агенты в условиях низких годовых ставок по валютным вкладам и высоких по тенговым отдавали бы предпочтение последним.

Темпы девальвации должны быть как минимум вдвое ниже доходностей депозитов в национальной валюте (девальвация на 6,25% в год делает доходность депозитов равноценной при 4% доходности в долларах и 10,5% в тенге).

Депозит

Курс

Ставка, %

Через год

Курс

Депозит

Т > $

$ 100

USD/KZT

182

4,0

$ 104

+4%/+5%

Т 19 685 / Т 19 874

2,2%/1,2%

T 18 200

10,5

T 20 111

Т 20 111

Нацбанку и правительству необходимо сконцентрировать свои усилия на решении проблем, которые приводят к тому, что нужно корректировать курс. Экономика Казахстана характеризуется высоким уровнем инфляции, которая в условиях жесткой привязки курса в итоге создает дисбалансы и приводит к необходимости осуществления корректировок вследствие нарушения паритета покупательской способности.

На текущем этапе развития экономики (mid-income economy - экономика со средним уровнем дохода, ВВП на душу > $10 000) такие высокие темпы роста потребительских цен несут в себе достаточно серьезные риски для макроэкономической стабильности. Монетарная политика должна концентрироваться не на валютном курсе, а на обеспечении низкого уровня инфляции через эффективное управление процентными ставками.

Итак, учитывая текущие девальвационные ожидания на рынке, мы решили дополнить наши текущие ориентиры по акциям отечественных компаний прогнозами на случай корректировки курса национальной валюты. В наших оценках мы допускаем возможность корректировки курса еще на 20% до отметки 220 тенге за доллар, аналогично февральской девальвации. Дополнительные прогнозы по справедливой стоимости акций базируются на наших оценках изменения финансовых результатов нижеперечисленных компаний в случае изменения курса.

Народный Банк Казахстана

Потенциальное влияние девальвации на финансовые результаты: в случае с банками корректировка курса оказывает тройное влияние на финансовые результаты.

Во-первых, падение курса тенге снижает размер чистой прибыли банка, выраженной в иностранной валюте, так как большую часть доходов отечественные банки получают в национальной валюте.

Во-вторых, снижение курса тенге способствует ухудшению качества активов банка, так как определенная часть займов банков выдана в иностранной валюте отечественным заемщикам, не имеющим валютной выручки. Снижение курса значительно увеличивает стоимость основного долга и расходы таких заемщиков на обслуживание займов, что может привести к росту просрочки. В случае с Hародным банком порядка 32% ссудного портфеля банка, или 489,7 млрд тенге, представлены займами в иностранной валюте.

В-третьих, снижение курса может способствовать получению прибыли или убытка от переоценки активов и обязательств банка. В случае, если у банка положительная чистая позиция в иностранной валюте, то есть размер активов банка в иностранной валюте превышает размер его обязательств в этой же валюте, банк может зафиксировать прибыль от переоценки, иначе – убыток. Hародный банк на конец третьего квартала 2014 имел положительную разницу между валютными активами и обязательствами.

Таким образом, мы предполагаем, что в случае очередной девальвации тенге, Hародный банк может столкнуться с ростом просрочки и будет вынужден увеличить расходы на формирование провизий. Кроме того, чистая прибыль банка, выраженная в иностранной валюте, существенно снизится. Однако мы считаем, что ссудный портфель банка, в виду консервативности его кредитной политики, достаточно устойчив к такому давлению.

Например, в 2014 после девальвации тенге банк не увеличивал расходы на формирование провизий, которые по итогам года составят всего 0,3-0,5% от среднегодового совокупного ссудного портфеля против 2,3% в 2013. Кроме того, доля валютных займов в портфеле банка довольно низкая. Если даже банк в случае девальвации сразу сформирует провизии на уровне 10% от валютного ссудного портфеля, эти расходы банка будут сопоставимы с уровнем 2013.

Целевая цена с учетом возможной корректировки курса тенге: по нашим оценкам, чистая прибыль в 2015 в случае девальвации сложится на уровне $361 млн, что потенциально ниже уровня 2014 на 36%. Рентабельность на среднегодовой капитал (ROAE) банка снизится с 22% до 15%. При таких показателях справедливая стоимость ГДР и акций банка составит $10,4 и 47,9 тенге соответственно. При текущих рыночных ценах это дает потенциал роста на уровне 23% и 29% соответственно.

Hародный банк

Курс тенге: 181-185

Курс тенге: 220

 

П2014

П2015

П2014

П2015

Чистая прибыль, млн. $

566

605

566

361

Капитал, млн. $

2 564

2 994

2 564

2 370

ROE($), %

22%

22%

22%

15%

Прибыль на 1 ГДР, $

2,1

2,2

2,1

1,3

Дивиденды, $

0,61

0,76

0,61

0,45

Цена ГДР, $

8,0

8,0

8,0

8,0

Дивидендная доходность по текущей цене

7,6%

9,5%

7,6%

5,6%

Целевая цена ГДР, $

 

14,2

 

10,4

Целевая цена, тенге

 

65,7

 

57,2

 

 

 

 

 

 

 




Kcell

Потенциальное влияние девальвации на финансовые результаты: в случае с Kcell можно говорить только о потенциальном влиянии девальвации на чистую прибыль и дивидендные выплаты, выраженные в иностранной валюте. Компания получает доходы в национальной валюте и не имеет активов и долгов в иностранной валюте. В 2014 после девальвации тенге компания не зафиксировала ни прибыль, ни убыток от изменения курса.

Целевая цена с учетом возможной корректировки курса тенге: корректировка курса в следующем году может снизить размер чистой прибыли компании в долларах по итогам 2015 на 9% по сравнению с 2014 и на 16% по сравнению с той прибылью, которую бы получила компания при сохранении курса в рамках текущего коридора Нацбанка РК.

Размер дивидендных выплат на 1 акцию и ГДР может снизиться с $1,67 в 2014 до $1,52 в следующем. Тем не менее, дивидендная доходность акции при таких ожиданиях по снижению курса тенге выглядит привлекательной и составляет 15,7%. При справедливой доходности на уровне 10% потенциал повышения составляет 57% до отметки $15,2.

Анализ чувствительности целевой цены при текущих ожиданиях по прибыли и курсе тенге 220

KCEL

Курс тенге: 181-185

Курс тенге: 220

 

П2014

П2015

П2014

П2015

Чистая прибыль, млн. $

334

363

334

305

Прибыль на 1 ГДР, $

1.67

1.81

1.67

1.52

Дивиденды, $

1.67

1.81

1.67

1.52

Цена ГДР, $

9.7

9.7

9.7

9.7

Дивидендная доходность по текущей цене

17.2%

18.7%

17.2%

15.7%

Справедливая дивидендная доходность

10%

10%

10%

10%

Целевая цена ГДР, $

 

18,1

 

15,2

Целевая цена, тенге

 

3 348

 

3 344

 

 

Коэффициент выплат дивидендов

 

15,25

70% (Т235)

80% (Т268)

90% (Т302)

100% (Т335)

Справедливая дивидендная доходность

8%

13,3

15,2

17,2

19,1

9%

11,9

13,6

15,2

16,9

10%

10,7

12,2

13,7

15,2

11%

9,7

11,1

12,5

13,9

12%

8,9

10,2

11,4

12,7

13%

8,2

9,4

10,6

11,7

КазТрансОйл

Потенциальное влияние девальвации на финансовые результаты: очередное резкое снижение курса тенге окажет негативное влияние на финансовые результаты компании, как это было в 2014. У самой компании нет долгов и активов в иностранной валюте, и лишь незначительная часть доходов от транспортировки и перевалки нефти привязана к доллару.

В то же время у совместного предприятия КТО, АО «Казахстанско-Китайский Трубопровод» (ККТ), все займы, размер которых на конец третьего квартала 2014 составил 166,7 млрд тенге, представлены в долларах США. Корректировка курса в 2014 принесла ККТ убытки от курсовой разницы на уровне 28 млрд тенге.

Очередная корректировка курса в рамках наших ожиданий грозит убытками на уровне 33,5 млрд тенге. Мы ожидаем, что в случае девальвации в 2015 КТО по итогам года консолидирует убыток от деятельности совместных предприятий на уровне 9 млрд тенге.

Тем не менее, мы считаем, что прибыль КТО вполне устойчива к девальвации, так как есть высокая вероятность повышения тарифов компании. Как и в 2014, могут быть повышены тарифы по транспортировке нефти на экспорт, либо внутренние тарифы.

Кроме того, следует учесть, что на standalone базе КТО не подвержен каким либо девальвационным шокам. Отдельная чистая прибыль компании позволяет поддерживать дивидендные выплаты на текущем уровне в 110 тенге на акцию.

Целевая цена с учетом возможной корректировки курса тенге: мы сохраняем целевую цену по акциям компании на уровне 1 047 тенге для обоих сценариев по курсу тенге.

РД КазМунайГаз

Потенциальное влияние девальвации на финансовые результаты: компания выиграет от очередной девальвации тенге, так как более 80% ее доходов номинированы в иностранной валюте, а большая часть расходов представлена в тенге. Кроме того, компания имеет значительный объем денежных средств на балансе в виде депозитов и текущих счетов в иностранной валюте.

На конец третьего квартала 2014 размер финансовых активов РД КМГ составил 720,4 млрд тенге, из них 88% размещены в долларах США. Компания практически не имеет долгов. Таким образом, компания потенциально может получить рост операционной прибыли от опережающего роста доходов и прибыль от курсовой разницы на уровне 129 млрд тенге.

В 2014, благодаря девальвации тенге, чистая прибыль компании сложится на уровне 260-270 млрд тенге, что выше результата прошлого года на 80-90%.

Целевая цена с учетом возможной корректировки курса тенге: мы не видим причин для корректировки наших текущих ожиданий по справедливой стоимости акций компании, которые сейчас составляют 22 000 тенге за 1 простую и привилегированную акцию.

Акции компании остаются привлекательными, так как на данный момент существует высокая вероятность их выкупа со стороны материнской компании, АО «Национальная Компания «КазМунайГаз». О причинах выкупа и возможных условиях мы говорили в нашем предыдущем отчете.

Комментарии

Последние новости рынка

KASE

28.04.2017, 16:00 Дневная сессия KASE

Финансовый - инвестиционный журнал "LS - Личный Счет"

28.04.2017, 13:44 Рост ВВП в 2018 году может достичь 3% - Миннацэкономики

Финансовый - инвестиционный журнал "LS - Личный Счет"

28.04.2017, 13:25 Акции БАСТа подорожают - прогноз